野村证券首席经济学家陆挺

陆挺指出，我们在辩论“财政赤字货币化”过程中，大家轻易地就把我们现在讲的赤字货币化跟所谓的现代货币理论MMT挂钩起来。陆挺认为，我们支持央行购买部分国债，而且是在特殊时候购买部分国债，也不要引用MMT作为理论的依据。

陆挺表示，他对MMT一向是非常明确的批评否定态度。在他看来MMT就是一种非常简陋的、缺乏逻辑的、很不严谨的观点，它的理论基础看似复杂，实际上就是对信用货币的主要功能重新表述，中间并没有任何的新意，也并非其原创。

以下为发言实录

陆挺：谢谢欧总，谢谢邀请。我这边不再从头到尾系统地来梳理一下这方面的观点，因为刚才管老师讲得特别好。我跟管老师的观点有些区别，这里面我觉得很关键的一点是大家在辩论有关赤字货币化的时候，还是要非常清晰地，首先定义什么是“赤字货币化”，我们要把一些基本的概念理清楚，这样大家在后面争论的时候，整个市场在辩论的时候我觉得就可以有的放矢，放在一个统一的框架里来讨论问题。

首先，要严格缺乏赤字货币化、量化宽松（QE）、央行购买国债之间的区别。赤字货币化是什么呢？赤字货币化的本质是一个国家通过扩大基础货币供应，然后扩大广义货币供应，进而导致通货膨胀，来降低政府实际债务负担的行为。当然在这个过程中间，它肯定一开始是增加了政府债务，但是到后面，通过通胀来降低政府的实际债务。我也是综合梳理了一下世界各国还有一些国际组织关于赤字货币化的这样一些定义，也比较符合我们国家实际的情况。我们平时所说的量化宽松和QE是什么意思呢？QE就是通过央行购买资产而释放基础货币的行为，这些资产包括但不限于各种债权、外汇、股权、贵金属。可以说央行做这个QE不等于赤字货币化，央行做QE也不等于央行购买国债。实际上我们国家的央行在历史上曾经通过购买外汇注入了大量货币。如果当时没有通过发行的央行票据和提高准备金率这样的一些措施，实际上性质跟QE是没有什么区别的。所以，曾经有一段时间，其实我们国家央行的资产负债表是世界上最大的。

第三，央行在购买国债的时候，不等同于QE，也更不能说直接等同于赤字货币化。我认为在这一轮的辩论中间，到最后大家实际上凡是说建议央行购买国债的，就是量化宽松，这就是赤字货币化。购买国债确实是量化宽松，但是跟赤字货币化是有一定距离的。可以这么说如果一个国家要增加基础货币，要让这个基础货币和经济增长保持合理增长，在这个过程中间如果适度地购买一些国债，并且让这个国债扮演其它的一些功能，这个过程实际上未必就是赤字货币化。实际上大部分国家的央行在全球金融危机以前，都多多少少持有一些国债。一个重要的原因是什么呢？用它来调节短端的基准的利率。所以，实际上不要直接就把它一棍子打死。后面还有一点，赤字货币化也不一定需要通过央行购买国债来执行。一个国家的央行可以不购买国债，也不为赤字直接买单，但是可以通过其它的渠道大量地印钞，最后导致高度通胀。实际上也就是最后赤字货币化。只不过非常间接、非常隐秘罢了。但是如果一个国家适度购买国债，但是这个国债跟GDP之间的比例其实并没有太大的变化，尤其在逆周期调节的时候虽然有一点变化，但是后面如果一个国家的GDP增速也上升了，实际上到责任也未必一定会造成赤字货币化，而且这个过程是可逆的。一个央行可以购买国债，也可以在一定的时候卖出国债，因为国债的流动性是比较好的。在这个过程中间，实际上它也可以在经济好的时候起到一定的逆向调控的作用。

首先我们要对这个定义做一定清晰的梳理。我可以说我们到目前为止市场上的争论基本上没有好好地来做这样一个分类。

第二，我们要坚持一个很重要的思维，就是“天下没有免费的午餐”。任何政策建议不能只听目标，现在我发现市场上提的目标特别多，前几个月不少学者大声疾呼政府要增加刺激力度，呼吁降息，同时要减税降费，还要减租，同时我们还要让银行免息或者是要延长很多贷款的期限，减少利息支出。实际上我们要知道，在现在财政收入大幅下跌的背景之下，政府需要征税或者扩大融资才能增加支出，实际的赤字率必然是会上升的。而现在征税肯定不大可能，所以一定要增加赤字。增加这个赤字的过程中间，肯定是需要向市场融资。刚才管老师确实讲了，可能有这样的挤出效应，但是管老师认为这个挤出效应可能不大。实际上5月份的挤出效应实际上已经不小了，我们可以说整个债券市场尤其是国债市场，我们可以看到利率很明显上行。很多人都在问，在目前这样的一个情况之下，让利率如此大幅度上行，是不是真的可行，是不是真的可行，真的有利于中国经济的复苏？是不是中国经济真的已经完全触底反弹了？所以，挤出效应是存在的。

这里面讨论的第三个底线，我们在说可以考虑让央行购买一些国债的时候，就一定认为好像做经济刺激的时候可以不用任何的底线，这个想法是错的。实际上就我自己个人而言，打个比方，其实我非常反对常态化宽松刺激，在疫情之前，我甚至和一些老师还在争议“今年要不要保6的问题”，我是坚决反对一定要保6。我是认为我们现在的经济增长速度实际上可以说每年趋势性向下，保6的意义不大，而且也保不了。另一方面，我们一定要注意，我们一方面当然是要保持合理的货币和信贷增长。另一方面，任何的刺激政策一定要注意控制通胀，并且要注意国际收支，控制外债。也只有在这样的一个时候，如果我们平时坚决反对常态化的宽松刺激，那么在经济遇到巨大冲击的时候政府才有这个空间加大幅度来刺激经济。现在我最担心的是平时我们一些学者一直说“我们要坚决保6，我们要刺激，我们要加大力度。”但是真正到了中国经济、全球经济面临着几十年、上百年不遇的冲击的时候，可以说只说这个目标，到最后并没有提出很现实的方案。

所以，我是坚决地认为我们平时需要注意保留这样的一个政策刺激空间，但是到关键的时候，该出手要出手。

为什么要这么说呢？我认为我们在研究刺激政策和宽松政策的时候，不管叫什么名字，我们看问题要看本质，不能对有些东西视而不见。而对央行购买国债，尤其是在关键的时刻购买国债，却从道德的高度出发，这是坚决反对的态度。实际上大家知道我们国家的赤字有两种形式，一种是显性的，显性的赤字，基本上每年都是官方的赤字率，去年就是2.8%。但去年真实的赤字率有多少呢？保守的估计有7%点多，如果再加上地方政府融资平台，可能就有10%左右。我们从2008年底开始，我们国家政府债务快速上升，实际的赤字率应该说远高于官方的赤字率。所以，我认为无论是在政府、学界，无论是在国内、国际，对此应该是公认的。这个中间中国的地方政府融资平台扮演了极为关键的作用，央行可以通过两种途径给赤字融资。一个就是通过二级市场购买国债或者是地方政府债，这是显性的赤字，当然这个在我们过去十几年并没有发生过。除了2007年当时因为中投成立购买特别国债，那个国债是不流动的。所以，实际上并没有什么参考的意义。还有一种途径，央行可以给实际上的赤字，我们说的隐性赤字融资，就是通过降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款、中期借贷便利，各种的方式逐渐地给地方政府融资平台提供这样一个融资。实际上从2015年开始货币化棚改，可以说是非常接近央行政府通过我们国开行这样的一个半政府机构给地方政府直接融资，而这个规模也不小，前前后后一共接近3.6万亿人民币，这个完全是基础货币。

下面一点，我认为我们学者在辩论这个问题的时候尽量地，第一，不要受一些名词的影响，比如一说“赤字货币化”，当我们一说这个问题的时候，就马上会有非常强的一种禁忌。另外，尽量不要受部门利益的影响。因为我在和别人讨论的过程中间，认为赤字货币化会削弱央行的独立性和权威，而在很多学者眼中，央行的独立性是非常神圣的。他们反对央行购入任何国债或者是地方政府债，就是因为带有政府性质，明面上的债务，尤其是反对政府购买国债。实际上这样一个推论，这样混淆概念，到最后未必就是达到好的效果。

我认为这方面有两个后果，第一个后果，现在央行的资产组合更加依赖于没有流动性的PSL（抵押补充贷款）和MLF，没有流动性，而且是有风险的资产上面，看似好像说我们避免了搞赤字货币化，也就是所谓的避免了央行购买国债。但实际上到最后你仔细看一看，央行自从我们的外汇储备不能再上升，我们在（外汇储备）下降的过程中，除了通过降准，实际上降准是什么呢？就是把之前储备的、放出去的基础货币，之前锁住的我再放出来。央行的票据到最高点的时候也有4万多亿，到最后我们也把这部分钱都释放了出来。实际上我们到后来，这一方面的钱不够之后，我们通过PSL、MLF来释放基础货币。实际上现在央行的资产负债表上有大量的无流动性的风险的资产。实际上这些问题到最后肯定会影响央行的各种操作，最后实际上也是等于为地方政府在一定程度上融资了。还是我刚才说的那句话“天下没有免费的午餐”。

还有一个问题是这一次的大辩论让央行可能非常坚定地反对购入任何国债的信念，这会使得央行推行利率市场化的努力进一步受挫。实际上过去的几年，我们的央行非常积极地在推进利率市场化，但是我们也都看到了，自从2015年以后，推行利率市场化的一些措施应该说取得的成效是有限的。就像最近大半年，去年我们将LPR最后又改革了一下，实际上改革又和官方的MLF利率挂钩，说白了实际上是央行又回收了我们整个的贷款利率的重要的决定权。

另一方面，在存款利率方面，我们也很难再往前推进。

最后我们要建立我们国家的短端的银行间市场基准利率的时候也面临着很大的困难。为什么？自从央行票据退出历史舞台以后，央行手上几乎没有什么流动性的工具可以来影响短端的利率，这就使得我们国家的短端利率在碰到一些情况的时候非常大地波动。过去2、3个月就有很大的波动，从1点几到2点几，在一两个月之间完成。所以，实际上有没有挤出效应？5月份的挤出效应是非常明显的。央行不能够在控制短端利率的情况之下，就会面临很多的问题，甚至在央行执行货币政策的时候，不能释放更清晰的信息。所以，看起来好像是增加了央行的独立性，所谓的不购买任何国债，实际上在这个过程中间还是要通过各种所谓的借贷便利，变相地为地方政府融资，最后的结果实际上是没有流动性的国债来做，平时央行的操作却是有大量的有风险的无流动性的支持。

这个过程是不是一定对央行有利呢？未必。所以，在这一点上我们也要清晰地看到这个中间的问题。

最后一点，我们在辩论的过程中间也发现，大家轻易地就把我们现在讲的赤字货币化跟所谓的现代货币理论MMT挂钩起来。我认为我们支持央行购买部分国债，而且是在特殊时候购买部分国债，也不要引用MMT作为理论的依据。另外一方面，不要轻易地说你们这个是MMT，所以是没有道理的。为什么呢？实际上包括我个人而言，我对MMT一向是非常明确的持批评否定态度，在我看来MMT就是一种非常简陋的、缺乏逻辑的、很不严谨的观点，它的理论基础看似复杂，实际上就是对信用货币的主要功能重新表述，中间并没有任何的新意，也并非其原创。MMT的主要倡议者用极端的方式描述货币的某些特征，实际上意义也不大。实际上这个理论在关键的宏观经济和政策问题上也没有清晰的一个表述，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，实际上确实不应该过度地卷入这个讨论，但是对MMT做一个清晰的解构分析是非常有必要的。

我就先讲这些，后面有些问题可以进一步展开再来和大家讨论。